Archivos Mensuales: octubre 2014

Depreciación del euro: 3) impacto del tipo de cambio en las exportaciones

Tras analizar el impacto de la depreciación del euro en las importaciones, la última entrada sobre los efectos de la depreciación del euro se centrará en su impacto sobre las exportaciones.

Es cierto que la depreciación impacta positivamente en las exportaciones a destinos fuera de la eurozona, y especialmente en el caso español cuyos productos en relación a otros países como Alemania, son más sensibles al efecto precio (y el tipo de cambio nominal es solo una parte, la otra son los propios precios a la exportación en euros) tal como demuestra un reciente estudio del BCE[1].

Según dicho estudio, países como Francia o España tienen un débil posicionamiento de mercado de producto y afrontan una competencia más directa de economías emergentes en los mismos segmentos de producto.

Lo anterior, sin embargo, no significa que una depreciación del euro automáticamente provoque una mejora de las exportaciones, pues existe un factor que en el corto plazo domina sobre el efecto precio como es la demanda externa de los países destino (a más largo plazo hay otros factores como los cambios en la diversificación, diferenciación o calidad de las exportaciones).

Según el estudio del BCE, en tres de los cinco parámetros (deflactores) utilizados para analizar la sensibilidad de las exportaciones es mayor el efecto demanda, en otra es similar, mientras que en la quinta el efecto precio (en la que el tipo de cambio es una parte) es superior.

Según datos de once de los quince principales destino de las exportaciones a fuera de la eurozona en 2013 (se excluye a EAU y Arabia por el elevado peso de las exportaciones de aeronaves lo que podría distorsionar la variación anual, a Japón por la fuerte depreciación de yen en el año, aparte de a Australia por su reducido peso y “outlier”) existe correlación entre las exportaciones y las importaciones de los países destino, pero no así entre aquéllas y las variaciones de tipo de cambio.

 graf1

 Pero, ¿cuál está siendo la evolución en 2014?. Desde el inicio de, primero, la menor apreciación del euro en tasa anual (marzo 2014), y posteriormente, depreciación (junio 2014) no se observa señal de recuperación de las exportaciones e mercados no eurozona.

graf3

En concreto, y centrándonos en los dos principales destinos, no se observa una significativa correlación entre el tipo de cambio euro-libra y las exportaciones a Reino Unido, aunque sí mayor entre el euro-dólar y a EE.UU. (omitiendo el dato de exportaciones de agosto).

graf4 y 5

 Por otro lado, el Ministerio de Economía a través de una encuesta a las compañías exportadoras, ofrece información sobre los factores que más están impactando en la evolución de las exportaciones durante el tercer trimestre: el principal factor positivo es la evolución de la demanda externa, seguido de la competencia en calidad y los recursos humanos). El factor tipo de cambio aparece a continuación.

Curiosamente, la competencia en precios aparece en los últimos lugares y muy por detrás de la competencia en calidad, señal de que la composición de las exportaciones está evolucionando hacia productos de mayor valor añadido.

Conclusión: si bien existe impacto del tipo de cambio en las exportaciones, no parece ser determinante en las exportaciones, cuya evolución está más relacionada con la demanda externa de los destinos (e.g. exportaciones a LatAm enero-agosto 2014 -25,2% e importaciones de esta región -11,2%).

De hecho, es probable que el efecto de la depreciación pudiera ser neutral si el resto de economías de la eurozona compiten con la española en el segmento específico de producto y en el mismo destino.

Por otro lado, tampoco existe un claro impacto del tipo de cambio en (este caso menores) importaciones. El estudio del BCE destaca la reducida sensibilidad de las importaciones de bienes con su precio, muy inferior a la sensibilidad con la demanda interna, y de hecho, entre los motivos de la reducida sensibilidad incluye el impacto de la cadena valor: importaciones como bienes intermedios de bienes posteriormente exportados (en el caso de España un buen ejemplo es la industria química ver entrada anterior).

Es decir, ni la elasticidad de las exportaciones e importaciones es elevada al tipo de cambio (hipótesis óptima pues se incrementarían las exportaciones y reducirían las importaciones).

Por último, si se añadieran las exportaciones de servicios, los resultados incorporarían una mayor sensibilidad precio (las exportaciones españolas de servicios son más sensibles que la del resto de países de la eurozona, probablemente por el mayor peso del turismo) si bien y como cita el estudio del BCE, la sensibilidad demanda precio de las importaciones es mínima.

[1] Working paper series no 1736 / september 2014 measuring the effectiveness of cost and price competitiveness in external rebalancing of euro area countries.

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Evolución de exportaciones en agosto 2014 (colaboración)

He colaborado en una entrada en el blog Ibex Salad 2 sobre la evolución de las exportaciones en el mes de agosto que creo, merece matizarse  (efecto base por bienes de equipo, calendario, parada técnica en el sector de automoción, deterioro en LatAm y veremos si en el futuro en eurozona…)

Link (en inglés) http://ibexsalad2.blogspot.com.es/2014/10/exports-again-and-again.html

Impacto de la depreciación del euro en saldo comercial de bienes: 2) la factura energética

El primer paso es analizar el impacto de variaciones de la demanda en términos constantes (descontado el efecto de la variación de los precios) a movimientos en el precio de la energía. Descomponemos la variación nominal (en euros) de las importaciones de energía en efecto volumen (importaciones constantes) y efecto precio (deflactor de las importaciones).

Como se puede observar en el gráfico inferior, no existe correlación entre ambas variables (ver al final del documento, los análisis por de las regresiones) y además el efecto precio domina al efecto volumen. Es decir, lo que determina el encarecimiento de las importaciones de energía es la variación del precio no las compras en volumen de energía.

 graf2

Pero entonces, ¿cómo es posible que ante la reciente depreciación del euro las importaciones de energía se han reducido? sencillo, por una mayor caída del petróleo en dólares.

Si se descompone el efecto precio en la cotización de mercado de referencia (tomamos el Brent, referencia para entregas en Europa, como aproximación de las importaciones) y el efecto tipo de cambio (las compras se realizan en dólares), se observa como el efecto cotización (Brent $) domina al efecto tipo de cambio, y sus variaciones son mayores que las del tipo de cambio (como ocurre desde sep14). graf3

Volviendo al análisis de las importaciones en términos constantes de energía y si el precio no afecta, ¿qué variable puede impactar en las importaciones de energía?. En un sencillo ejercicio (no incorpora más factores explicativos), se comparan importaciones y demanda interna.

Como se puede ver en el siguiente gráfico, existe cierta correlación, aunque por supuesto matizable (entre otros factores, hay que considerar el stock de existencias al considerar consumo vs compras, hay parte de las importaciones cuyo consumo final no es interno sino que se destina a exportaciones de energía etc…). graf4

En resumen, si la demanda de energía es inelástica y por lo tanto apenas responde a variaciones en su precio y por el contrario podría explicarse (entre otros factores) a un incremento de la demanda interna, una depreciación del euro encarece, ceteris paribus, las importaciones de productos energéticos.

Si añadimos a las importaciones de productos energéticos las de productos químicos (es habitual vincular los precios en los contratos de venta tanto de productos químicos como los de derivados de petróleo ya procesados en la fase de refino con la cotización del crudo). Con datos 2014 acumulados a la fecha las importaciones de productos energéticos (€38.210m) sumadas a las de productos químicos (€26.277m).

En el gráfico siguiente se puede observar la correlación entre importaciones de productos químicos con las de productos energéticos y la cotización del crudo. graf5

La razón del elevado volumen de importaciones de los productos químicos son tres: 1) se trata del tercer sector en exportaciones si se considera a bienes de equipo y muy cerca del sector de automoción (incluyendo las exportaciones de componentes apenas son un 1% superior al de productos químicos con datos enero-agosto 2014), 2) es un sector intensivo en bienes intermedios (i.e. consume una elevada proporción de insumos) y 3) gran parte de esos consumos intermedios son importaciones (según datos del Ministerio de Industria un 38% son importaciones, únicamente las industrias de refino, electrónica y automoción tiene una ratio superior) .

Si se suman ambos tipos de importaciones agregados, el 82% del total de exportaciones con destino mercados no eurozona, o lo que es lo mismo, de cada cinco euros de exposición a una mejora de las exportaciones (que analizaremos en una siguiente entrada) vía exportaciones, cuatro se compensan por un incremento de importaciones que tienen una baja elasticidad. graf6

 La cuestión no es que la factura se abarate por una caída de la cotización del barril, sino que una depreciación impacta, si se aísla del resto de efectos, negativamente en la factura energética.

Anexo: resultados de la regresión

Mi agradecimiento a Javier Santacruz por su ayuda en interpretar los resultados de las regresiones.

Regresión de precio y demanda constante de energía: observaciones (mensuales)=140, estadístico t =1,03. Si t<2, la variable explicativa no es relevante para explicar la variable dependiente. Su coeficiente es cero.

 Regresión demanda interna en términos constantes y demanda constante de energía: observaciones (trimestrales)=530, estadístico t =4,61. Si t>2, entonces la variable explicativa sí que es relevante para explicar la variable dependiente. Su coeficiente es distinto de cero.

Impacto de la depreciación del euro en saldo comercial de bienes: 1) introducción.

La depreciación del euro en los últimos meses podría ser un factor que impulsara la demanda externa (exportaciones) de la eurozona en general y de España en particular, mediante el abaratamiento de las exportaciones a otros países fuera de la eurozona.

Sin embargo, el análisis debería completarse con el impacto en las importaciones y de este modo realizar una hipótesis sobre el efecto no en la demanda sino sobre el ahorro frente al exterior y en definitiva sobre la actividad (qué parte de la demanda interna marginal por la medida pasaría a tener recurso en producción externa-importaciones y no en el PIB).

El objetivo de este análisis es una sencilla aproximación sobre el efecto de una depreciación del euro en la economía mediante un abaratamiento tanto de los bienes exportados como importados.

Actualmente (datos de enero-agosto 2014) el saldo comercial de bienes (obviaremos el impacto en el saldo de servicios de ingeniería o financieros, ingresos turismo y gasto de los residentes en el extranjero) presenta  un déficit de €-16.481m, que  excluido los intercambios de bienes con la Eurozona  es aún más deficitario que el del total (€-20.880m).

graf1

Es decir, mientras que el total de exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) es positivo con las eurozona, su saldo es negativo con el resto de mercados, o lo que es lo mismo, ceteris paribus (todo el resto de hipótesis sin cambio), un abaratamiento de las exportaciones en la misma proporción que un encarecimiento de las importaciones (por efecto de la depreciación del €) tendría un impacto negativo sobre su saldo comercial simplemente porque las compras superan a las ventas.

Esta hipótesis obvia entre otros un asunto importante y es el de la elasticidad precio demanda: cómo reacciona la demanda en términos constantes (i.e. ajustado por la variación de precio) a una variación en su precio.

Por ejemplo, un escenario ideal ante una depreciación del €, sería aquel en el que la elasticidad para exportaciones e importaciones fuera elevada dado que significaría que ante un abaratamiento de las mismas, la demanda externa  vía exportaciones respondería con un fuerte incremento pero, por el contrario, existiría una contracción de las importaciones ante su encarecimiento (sustitución por importaciones alternativas o producción interna).

Otro asunto a considerar sería la elasticidad renta demanda: la respuesta de las importaciones ante el incremento (o descenso) de la demanda interna y de las exportaciones ante variaciones en la demanda interna de los países destino de las ventas.

Comenzaremos en la próxima entrada con el impacto de la depreciación del euro sobre las importaciones y en concreto sobre la factura energética. En una última entrada se analizara el impacto de los movimientos de tipo de cambio en las exportaciones de bienes a países fuera del entorno de la eurozona.

IPC y el componente de productos energéticos

Hoy se ha confirmado que la tasa anual del IPC en el mes de septiembre modera su caída desde -0,5% en el mes de agosto hasta -0,2%.

Si se desglosa la evolución por componente, se observa que en ficha moderación obedece a una menor aportación negativa del componente no subyacente (alimentos no elaborados y productos energéticos).

Desde que finalizó el efecto de la subida del IVA en septiembre de 2012 (su efecto base terminó por lo tanto en agosto 2013), la variación interanual del IPC puede resumirse como la suma de una tendencia a la baja del IPC subyacente (que se puede asimilar como una consecuencia de la actividad económica y que apenas ha roto dicha tendencia en el último año en el mes de abril probablemente consecuencia del efecto Semana Santa) y de la volatilidad propia de los alimentos no elaborados y productos energéticos.

gráfico 1

La evolución de este último componente puede a su vez desglosarse en dos clases: carburantes y electricidad cuyo peso en la cesta del IPC es del 6,9% y 3,2% respectivamente y que explican en gran parte el componente de productos energéticos (10,1% sobre 12,1%).

La evolución interanual de carburantes guarda una elevada correlación con la cotización del Brent en euros (referencia de mercado de petróleo para entregas de crudo en Europa), dado que aunque el peso de la materia prima en el precio final de la gasolina y diésel no es mayoritario (los impuestos especiales e IVA suponen un 50% y un 45% del litro de gasolina diésel, según el Ministerio de Industria, y falta considerar además los márgenes de refino, distribución y comercialización) su variación sí se puede utilizar como referencia al ser la parte del precio con una mayor volatilidad.

Como se puede observar en el siguiente gráfico, también se puede desglosar la evolución del precio del Brent en su cotización y el efecto tipo de cambio.

gráfico 2

En los últimos meses la caída en la cotización del barril Brent (consecuencia del incremento de la oferta de países no pertenecientes a la OPEP combinado con una revisión de la demanda global a la baja) explica la caída de los carburantes. Sin embargo en los próximos meses, y considerando la cotización actual del euro/dólar y del barril, el efecto a la baja en el IPC podría disminuir como consecuencia del efecto tipo de cambio (depreciación del euro contra el dólar).

Por su parte, la evolución del precio de la electricidad en los últimos meses está determinada por el nuevo cálculo de la tarifa para consumidores. Desde el mes de abril se ve afectado directamente por el precio en el mercado mayorista (pool) de la electricidad. Esto no significa que las variaciones del pool se trasladen por completo a la tarifa puesto que, como en el caso anterior de los carburantes, existen otros compontes que suman a la tarifa (impuestos, remuneración de los costes regulados del sistema…), pero sí que las variaciones anuales del precio del pool pueden afectar en la evolución del IPC de la electricidad.

En este caso la moderación (precio provisional del mes de octubre) de los precios del pool podría suponer un menor incremento en este mes. gráfico 3

 Por último, la evolución del IPC subyacente puede explicarse, en la coyuntura actual, por lo que se denomina efectos de segunda ronda. En ausencia de presiones inflacionistas del factor trabajo por el lado de la oferta (el sector servicios por ejemplo, es intensivo en mano de obra pero los salarios están prácticamente estancados ver gráfico 4), ni de la demanda, los componentes productos energéticos y alimentos no elaborados pueden ser un factor inflacionista (o deflacionista) una vez su subida (o bajada) afectara en el proceso de fijación de los precios del resto de productos y servicios.

gráfico 4 y 5

Flojo dato de producción industrial agosto 2014 (y el efecto temperatura)

Sobre el efecto temperatura leer nota al final

El índice de producción industrial (IPI) corregido de efecto calendario y estacionalidad sube en el mes de agosto un 0,6% en tasa anual tras +0,8% en julio. La tasa intertrimestral 3T14 queda, a la espera del dato de septiembre, en una caída del 0,6%. La serie IPI es muy volátil (un dato no nos dice demasiado), pero su moderación no es una buena referencia de cara al PIB 3T14, al contrario que el buen dato de afiliaciones (en la rama de la industria 3T14 +0,2% t/t), e indicaría que el crecimiento de la economía descansa casi exclusivamente en el sector servicios.

Al analizar el dato mensual hay que considerar un efecto que el IPI no incluye en su tasa corregida: el efecto temperatura, que impacta en el componente de la energía, especialmente en los dos últimos meses. El hecho de que en un mes las temperaturas sean anormalmente altas o bajas impacta en la variación de la producción de energía eléctrica (3/4 partes del componente de energía del IPI) de un año a otro. El operador del sistema eléctrico REE sí detalla ese efecto:Tabla1Según REE la demanda de electricidad corregida de efecto temperatura y laboralidad (efecto calendario) fue del -0,1% y +0,2% pero sin ajustar por temperatura (ver nota 1 al final de la entrada) la caída es del -2,8% y -1,1%. Dado un verano de 2013 fue más cálido de lo normal y el de 2014 (al menos julio) más frío, sería lógico que la demanda de electricidad esté impactada negativamente por un factor que poco tiene que ver con la actividad.

En el siguiente gráfico, se observa como la evolución del IPI total y ex energía diverge desde el mes de julio. La evolución por razones económicas (excluido energía) también muestra un crecimiento menor que en 2T14 pero el efecto temperatura exagera dicha caída.

grafico1

Las reciente evolución del IPI (en media móvil 3 meses para mitigar la volatilidad) diverge del IRE (índice de consumo de electricidad de la industria elaborado por REE y cuya serie hemos ajustado en un 2% para ajustar la escala con IPI) que mantiene tendencia alcista.

Sin embargo la tendencia de indicadores de confianza como el PMI industrial (Markit incluye en su gráfico el IPI ex energía, no el IPI total)…

grafico2…o los de confianza de la industria según la Comisión Europea o el Ministerio de Industria apuntan menor crecimiento en el futuro. Veremos si las más débiles expectativas se cumplen o no.

grafico3

Nota 1: Efecto temperatura es una media de las temperaturas máximas diarias peninsulares por debajo de 20°C en invierno y por encima de 23°C en verano, produce aumento de la demanda.

Nota 2: con posterioridad a la publicación me avisan mis compañeros de twitter @green_sulphur @Manuj_Hidalgo y @JDRosello que en el ajuste por estacionalidad un efecto temperatura excepcional en un mes podría quedar corregido si se identifica ese atípico (el ajuste de la estacionalidad ya corrige las variaciones por verano a invierno, por ejemplo). Una consulta al INE confirma que no se corrige por atípicos, es decir, el efecto temperatura por un verano (invierno) extraordinariamente caluroso(frío) no se corrige.

Las ventas de grandes empresas de agosto apuntan crecimiento en la actividad

Introducción

La Agencia Tributaria (AEAT) elabora con carácter mensual y a partir de las declaraciones de IVA, una estadística de ventas de grandes empresas (i.e. facturación anual >€6m) desglosando la información tanto por destino geográfico (ventas interiores o exteriores) como económico (bienes y servicios de consumo y de capital) y por sector (industria, servicios y construcción).

Actualmente la muestra engloba 26.527 empresas lo que representan algo menos del 1% del total de declarantes de IVA, pero que concentra hasta un 67% de la facturación total, proporción mayor en aquellas ramas de actividad con una mayor concentración (comercio minorista 70%, energía y agua 88%, telecomunicaciones 96%) y menor en aquéllas atomizadas (restauración 18%, agricultura y ganadería 30%, construcción 34%).

Quedan excluidas de la cobertura las empresas que operan exclusivamente en el País Vasco, Navarra, Canarias, Ceuta y Melilla.

Dichas series se presentan en tasa en porcentaje de variación anual, deflactadas y son corregidas de efecto calendario.

Ventas de grandes empresas agosto 2014

En el mes de agosto se observa un repunte de las ventas totales (+2,9%) tras un flojo mes de julio (+1,8%) debido a una aceleración de las ventas interiores de bienes y servicios.

 Si se analiza el periodo julio y agosto, se observa una estabilización en las tasas de crecimiento de ventas totales en el entorno del 2%. La masa salarial por su parte, crece un 1% compensándose en la creación de empleo con una caída en la retribución media (al hilo de lo comentado en el post sobre afiliaciones de septiembre).

VGE1

A continuación, analizamos las distintas partidas por destino económico y geográfico con su comparable entre los componentes de la demanda agregada de la Contabilidad Nacional:

  1. Ventas interiores de bienes y servicios de consumo: su tasa de crecimiento porcentual (que incluyen los ingresos de turismo al ser actividad en el territorio nacional) estabilizan en 3T14 su tasa de crecimiento anual (tras repunte en el pasado trimestre) con una diferente evolución de los bienes (ralentiza su crecimiento) y servicios (lo acelera) señal que posiblemente indique una pérdida de impulso por parte del consumo de los hogares compensada por la positiva temporada turísticaVGE2
  2. Ventas interiores de bienes y servicios de capital: en este caso existe una mejora en el periodo julio-agosto, tanto en los bienes de equipo, señal positiva de cara al futuro pues implica un incremento de la capacidad instalada…

VGE3

…como en la inversión en construcción que ya alcanza la estabilización en términos interanuales.VGE4

La Agencia Tributaria destaca “el repunte en las ventas de vivienda nueva, si bien los niveles de venta continuaron cerca de los mínimos históricos”. Recordamos la elevada atomización del sector de la construcción (elevado peso de PYMES) que limita la representatividad de los datos de la Agencia Tributaria.

3. Las ventas y compras en el exterior ofrecen noticias menos positivas en términos de la capacidad de la economía para reducir su deuda exterior. Las ventas (que incluyen mercancías y servicios no turísticos) apuntan a una ligera ralentización…

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…por su parte, las compras vuelven a repuntar en tasa anual tras la suavización de la tendencia en 2T14.

VGE6

En resumen, según datos de la Agencia Tributaria, la economía española mantiene su crecimiento del PIB (si bien las ventas obviamente no incorporan el impacto de las compras en el exterior), compensándose la ligera ralentización las exportaciones con un mayor crecimiento de la inversión. La señal negativa viene por el nuevo repunte de las importaciones, que significa que una mayor proporción del crecimiento de la demanda interna durante 3T14 ha sido con recurso a producción del exterior.

VGE7